作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

一紙裁定，將一場涉及4.23億的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛拉回原點；一份業(yè)績預(yù)告，將一家上市公司推向退市懸崖。當(dāng)“對賭協(xié)議”從激勵工具變成“奪命符”，當(dāng)“最低持股承諾”從信心體現(xiàn)淪為枷鎖，原實控人與國資控股股東之間的博弈，究竟是一場商業(yè)違約的清算，還是一場控制權(quán)爭奪的延續(xù)？作為深耕資本市場二十余載的律師，我將從本案出發(fā)，穿透層層迷霧，為企業(yè)家與投資人拆解股權(quán)并購中對賭條款的風(fēng)險控制與危機處置策略。

近日，資本市場一則公告引發(fā)了筆者的高度關(guān)注。深圳市美芝裝飾設(shè)計工程股份有限公司（以下簡稱“美芝股份”）的一紙公告，將四年前那場“易主”大戲背后的恩怨糾葛，再次推向臺前。

公告核心信息有三：

1、訴訟反轉(zhuǎn)： 控股股東廣東怡建訴原實控人李蘇華違反業(yè)績對賭及持股承諾，索賠超4.23億元的案件，二審被佛山中院裁定撤銷一審判決，發(fā)回重審。

2、退市警報： 美芝股份修正2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸母所有者權(quán)益為負值，公司股票面臨被實施退市風(fēng)險警示（*ST）的巨大風(fēng)險。

3、股權(quán)凍結(jié)： 李蘇華作為第二大股東，其持有的全部11.24%股份已被司法凍結(jié)。

這是一起典型的“上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”后遺癥案例。它不僅僅是簡單的合同糾紛，更是對并購交易中“對賭協(xié)議”設(shè)計與執(zhí)行、控制權(quán)平穩(wěn)過渡、以及上市公司治理穩(wěn)定性的一次深度拷問。本文中，我將以處理數(shù)百起股權(quán)爭議案件的視角，為您抽絲剝繭，解讀本案背后的法律邏輯與商業(yè)啟示。

一、案件回顧：一場“國資入主”引發(fā)的連環(huán)訴訟

讓我們將時鐘撥回到2020年12月。彼時，美芝股份創(chuàng)始人李蘇華，將其持有的29.99%股份以7.5億元的對價轉(zhuǎn)讓給佛山南海國資背景的廣東怡建，并放棄剩余股份表決權(quán)，公司實控人變更為佛山市南海區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局。

這筆交易在當(dāng)時看來，是“民企獲國資紓困、國資布局上市公司”的雙贏之舉。交易的紐帶，除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，更核心的是附帶的業(yè)績對賭與最低持股承諾。

業(yè)績對賭： 李蘇華對美芝股份未來幾年的業(yè)績做出承諾，若未達標(biāo)，需承擔(dān)補償責(zé)任。

最低持股承諾： 為確保經(jīng)營穩(wěn)定和利益綁定，李蘇華承諾在一定期限內(nèi)保持最低持股比例，不得隨意減持。

然而，商業(yè)世界的劇本往往充滿變數(shù)。業(yè)績未達標(biāo)，承諾或未履行，導(dǎo)火索就此點燃。

第一輪（廣東怡建進攻）： 廣東怡建率先發(fā)難，以李蘇華違反《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的業(yè)績對賭及最低持股承諾為由，提起訴訟，索賠超4.23億元。一審判決后，李蘇華不服上訴，最終被佛山中院發(fā)回重審。發(fā)回重審意味著二審法院認為一審判決在事實認定或法律適用上存在重大問題，案件審理回到原點。

第二輪（李蘇華反擊）： 在上述案件進行中，李蘇華一方也依據(jù)同一份協(xié)議起訴廣東怡建，索賠超1.01億元，但被法院駁回全部訴訟請求。

這兩起訴訟的結(jié)果（一勝一敗/發(fā)回重審），清晰地勾勒出雙方博弈的激烈程度。而此次二審發(fā)回重審，無疑給這場持續(xù)數(shù)年的糾紛增添了更大的不確定性。

二、深度剖析：二審“發(fā)回重審”背后的法律玄機

作為資本市場律師，我研判二審法院作出“撤銷原判、發(fā)回重審”的裁定，通常基于以下幾種可能：

1、事實認定不清： 一審法院對“業(yè)績對賭是否達成”、“最低持股承諾是否構(gòu)成根本違約”、“補償款的計算依據(jù)是否充分”等核心事實，未能查清。特別是當(dāng)協(xié)議履行周期長，涉及多個會計年度、復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境變化時，如何界定“不可抗力”與“商業(yè)風(fēng)險”，如何核算“實際損失”與“預(yù)期利益”，都是極其復(fù)雜的會計和法律問題交織點。

2、證據(jù)采信不當(dāng)： 在涉及巨額索賠的案件中，證據(jù)鏈條的完整性至關(guān)重要。例如，雙方在履約過程中的往來函件、會議紀要、電子郵件等，是否構(gòu)成對原協(xié)議的“變更”或“豁免”？一審法院可能對某些關(guān)鍵證據(jù)的證明力認定有誤。

3、程序違法： 比如遺漏了必要的訴訟參與人（如李蘇華的配偶？共同簽署人孫程？），或者剝奪了當(dāng)事人的辯論權(quán)利等。

發(fā)回重審意味著什么？

1、對控股股東廣東怡建： 索賠4.23億的訴求短期內(nèi)無法塵埃落定，收回巨額補償款的希望被迫延后，這對國資的資金回籠和投資回報考核構(gòu)成壓力。

2、對原實控人李蘇華： 獲得了寶貴的“喘息之機”。重審意味著有機會重新組織證據(jù)、調(diào)整抗辯思路，特別是可以針對一審中暴露的薄弱環(huán)節(jié)進行補強。但與此同時，其名下全部股份被凍結(jié)，個人信用和資產(chǎn)狀況面臨嚴峻考驗。

3、對上市公司美芝股份： 影響更為復(fù)雜。一方面，控股股東與第二大股東的激烈對峙，必然影響公司內(nèi)部治理的穩(wěn)定和外部融資環(huán)境；另一方面，訴訟結(jié)果的不確定性，直接體現(xiàn)在公司財報的謹慎處理上（如沖減遞延所得稅資產(chǎn)、補提資產(chǎn)減值），最終成為導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)為負、瀕臨退市的直接推手之一。

三、連鎖反應(yīng)：業(yè)績修正與退市風(fēng)險的“多米諾骨牌”

公告中一個更令人心驚的信息是：美芝股份2025年度業(yè)績預(yù)告大幅下修，預(yù)計歸母所有者權(quán)益為負。根據(jù)深交所上市規(guī)則，上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值，其股票交易將被實施退市風(fēng)險警示（*ST）。

這是一個極其危險的信號。凈資產(chǎn)為負，意味著公司資不抵債，償債能力存疑，持續(xù)經(jīng)營能力面臨重大考驗。

這場訴訟如何“傳導(dǎo)”至公司業(yè)績？

1、財務(wù)審慎性原則： 由于與李蘇華的訴訟結(jié)果未定，公司無法確認可能獲得的補償款。相反，基于審慎考慮，公司對未來的潛在風(fēng)險（如與李蘇華相關(guān)的或有負債）進行了評估，可能沖減了此前確認的遞延所得稅資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)減值計提： 公司控制權(quán)不穩(wěn)、經(jīng)營業(yè)績下滑，可能導(dǎo)致商譽、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的可收回性下降，從而計提大額資產(chǎn)減值準備。這些“非現(xiàn)金”的會計處理，直接吞噬了賬面凈資產(chǎn)。

3、融資環(huán)境惡化： 控股股東與原實控人的訴訟，會讓金融機構(gòu)和投資者對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生質(zhì)疑，進而收緊授信、提高融資成本，加劇公司的流動性危機。

可以說，這場訴訟不僅是股東之間的“神仙打架”，更是一根導(dǎo)火索，引爆了上市公司本就脆弱的基本面，將公司推向了退市的邊緣。

四、類似案例警示：對賭協(xié)議的“雙刃劍”效應(yīng)

美芝股份的案例并非孤例。在資本市場，因?qū)€失敗引發(fā)的“血案”屢見不鮮。

（一）“俏江南”張?zhí)m案： 引入鼎暉創(chuàng)投后，因未能實現(xiàn)上市對賭目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被迫出讓股權(quán)。這是對賭協(xié)議中“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”條款最具代表性的警示案例。

（二）“小馬奔騰”案： 創(chuàng)始人李明去世后，其遺孀被投資方依據(jù)對賭協(xié)議訴至法院，要求承擔(dān)高達6.35億元的債務(wù)。此案引發(fā)了法律界對“對賭協(xié)議是否及于夫妻共同債務(wù)”的廣泛討論，也凸顯了對賭條款中個人連帶責(zé)任的巨大風(fēng)險。

（三）某創(chuàng)業(yè)板公司對賭失敗案： 筆者曾處理的一起案件中，原實控人因?qū)€失敗，不僅需支付巨額現(xiàn)金補償，還被迫以極低價格“回售”剩余股份給投資人，幾乎凈身出戶。

這些案例共同揭示了一個殘酷的現(xiàn)實：對賭協(xié)議在激勵管理層的同時，也是一條高懸的“達摩克利斯之劍”。一旦業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，不僅可能導(dǎo)致創(chuàng)始人失去公司控制權(quán)，更可能背負巨額個人債務(wù)，甚至影響家庭財產(chǎn)安全。

五、律師方法論：企業(yè)并購與對賭協(xié)議的風(fēng)險防控“三板斧”

基于二十余年處理此類案件的經(jīng)驗，我認為無論是作為收購方的投資人，還是作為出讓方的創(chuàng)始人，在處理股權(quán)并購及對賭協(xié)議時，都應(yīng)構(gòu)建嚴密的防御體系。

（一）第一板斧：對賭條款設(shè)計的“精細化”

對賭條款不應(yīng)是簡單的“業(yè)績不達標(biāo)就賠錢”。它應(yīng)當(dāng)是一個動態(tài)的、多維度的風(fēng)險管理工具。

1、明確“業(yè)績”的定義：

（1）核心指標(biāo)： 是凈利潤、扣非凈利潤，還是營業(yè)收入、EBITDA？必須明確。

（2）排除項： 應(yīng)明確排除“非經(jīng)常性損益”的影響。同時，對于因行業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟、不可抗力等導(dǎo)致業(yè)績波動的，應(yīng)設(shè)計“豁免”或“調(diào)整”條款。例如，設(shè)定一個“安全墊”，當(dāng)業(yè)績下滑在20%以內(nèi)時，免除或部分免除補償責(zé)任。

2、設(shè)定“補償”的封頂與方式：

（1）現(xiàn)金補償： 應(yīng)約定補償?shù)纳舷蓿ㄈ绮怀^交易對價），并考慮補償方的實際償付能力。

（2）股份補償： 以股份回購或無償轉(zhuǎn)讓的方式補償。這種方式更為常見，但也需約定回購價格的公允計算方式（如按估值、按凈資產(chǎn)）。

3、避免“敞口”責(zé)任： 尤其要警惕“無限連帶責(zé)任”，即要求創(chuàng)始股東以其全部個人財產(chǎn)對賭。可以爭取將責(zé)任限定在其所持公司股份范圍內(nèi)。

4、明確“最低持股”的配套機制：“最低持股”不僅是一個數(shù)字承諾，更應(yīng)配套相應(yīng)的投票權(quán)委托、一致行動安排等機制，確保在承諾期內(nèi)，原實控人雖然持股比例降低，但仍能在重大決策上與收購方保持一致，避免治理僵局。

（二）第二板斧：爭議解決的“前置化”

當(dāng)業(yè)績不達標(biāo)的風(fēng)險出現(xiàn)時，不應(yīng)等到訴訟發(fā)生才被動應(yīng)對。

1、建立預(yù)警機制： 在業(yè)績承諾期內(nèi)，收購方應(yīng)持續(xù)跟蹤標(biāo)的公司的財務(wù)狀況，一旦發(fā)現(xiàn)業(yè)績偏離，立即啟動溝通機制。

2、引入“調(diào)整”機制： 如果業(yè)績下滑并非由于管理不善，而是外部環(huán)境變化，雙方可協(xié)商調(diào)整業(yè)績目標(biāo)，或變更補償方案。例如，通過“債轉(zhuǎn)股”、“延長對賭期”等方式，實現(xiàn)合作共贏，而非“你死我活”。

3、保留“證據(jù)鏈”： 所有溝通記錄、會議紀要、往來函件都應(yīng)妥善保管。這些文件在未來可能構(gòu)成對原協(xié)議的“補充解釋”或“變更”，是決定訴訟勝負的關(guān)鍵。

（三）第三板斧：訴訟應(yīng)對的“全局觀”

當(dāng)訴訟不可避免地發(fā)生時，作為代理人，必須擁有全局視野。

1、穿透“交易本質(zhì)”： 法院在審理此類糾紛時，不僅會看合同文本，更會審查交易當(dāng)時的商業(yè)背景、雙方的談判地位、履約過程中的實際行為。作為律師，必須有能力將這種商業(yè)邏輯轉(zhuǎn)化為法院能夠理解和采信的法律語言。

2、善用“程序性”武器： 美芝股份二審發(fā)回重審，程序性問題（如一審事實不清、證據(jù)不足）往往是關(guān)鍵。在訴訟中，及時提出管轄權(quán)異議、申請司法鑒定、追加第三人、申請調(diào)查令等，都可能改變案件走向。

3、“以打促談”的策略： 訴訟本身是博弈的延續(xù)。通過訴訟向?qū)Ψ绞海瑫r尋求調(diào)解的可能性，往往是解決復(fù)雜商事糾紛的最優(yōu)路徑。一個成功的律師，應(yīng)當(dāng)既是優(yōu)秀的訴訟律師，也是出色的商業(yè)談判專家。

六、給企業(yè)家與投資人的落地建議

(一)致企業(yè)家（原實控人）：

1、敬畏對賭： 在簽署對賭協(xié)議前，務(wù)必聘請專業(yè)律師與財務(wù)顧問，對自身履約能力、行業(yè)趨勢、公司治理水平進行壓力測試。不要為了高估值而簽署無法實現(xiàn)的“城下之盟”。

2、風(fēng)險隔離： 盡可能將對賭責(zé)任限定于公司股權(quán)層面，避免個人或家庭財產(chǎn)為公司“陪葬”。特別是夫妻共同財產(chǎn)的風(fēng)險，應(yīng)在協(xié)議中明確約定或進行婚前/婚內(nèi)財產(chǎn)公證。

3、留好“后路”： 在對賭期內(nèi)，即使失去控股權(quán)，也應(yīng)通過公司章程、股東協(xié)議保留必要的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)和一票否決權(quán)（如重大資產(chǎn)處置、核心人員變更等），防止公司失控后被“洗出局”。

（二）致投資人（收購方/控股股東）：

1、投后管理重于投資： 收購不是終點，而是起點。應(yīng)建立完善的投后管理體系，不僅監(jiān)督業(yè)績，更要賦能被投企業(yè)，幫助其實現(xiàn)增長目標(biāo)，而非坐等“對賭失敗”后索賠。

2、謹慎使用“強制”條款： 頻繁動用訴訟手段，雖然能主張權(quán)利，但會嚴重損害公司聲譽和經(jīng)營穩(wěn)定，最終損害的是自身的投資價值。本案中，美芝股份瀕臨退市，便是最好的證明。

3、尋求共贏方案： 當(dāng)業(yè)績出現(xiàn)波動時，優(yōu)先考慮通過補充協(xié)議、業(yè)績承諾調(diào)整、管理層激勵等方式，與原團隊形成新的利益共同體，共同渡過難關(guān)，而非一紙訴狀對簿公堂。

七、結(jié)語：從“對抗”走向“共生”

美芝股份的4.23億訴訟案發(fā)回重審，如同一面棱鏡，折射出中國資本市場并購重組中普遍存在的困境。當(dāng)資本的力量與創(chuàng)始人的情懷發(fā)生碰撞，當(dāng)白紙黑字的契約遭遇瞬息萬變的市場，簡單的“零和博弈”思維只會將各方拖入泥潭。

對于美芝股份而言，未來的走向充滿變數(shù)。重審的結(jié)果可能是一方壓倒性勝利，也可能是雙方在法庭內(nèi)外達成和解。但無論結(jié)果如何，留給市場的教訓(xùn)是深刻的：優(yōu)秀的并購交易，不是一紙協(xié)議鎖定未來，而是通過精巧的制度設(shè)計，將合作方的利益深度綁定，形成“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體。

作為常年穿梭于資本市場一線的法律工作者，我深知，每一個冰冷的法條背后，都是一個個鮮活的商業(yè)故事，是企業(yè)家半生的心血，是投資人真金白銀的信任。在處理此類糾紛時，我們不僅要運用法律武器，更要具備商業(yè)智慧，在“法理情”之間找到那個最平衡的點，幫助客戶在危機中育新機，于變局中開新局。

美芝股份的“生死劫”尚未落幕。但希望它的故事，能夠成為所有正在或即將踏入資本市場的企業(yè)家與投資人的一堂“必修課”。愿每一位奮斗者，都能在法律的護航下，行穩(wěn)致遠。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實習(xí)律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“股度股權(quán)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 4.23億對賭“羅生門”發(fā)回重審！美芝股份（002856）瀕臨退市，企業(yè)家與投資人的“生死劫”如何破局？