作者：守望者

來源：靜水深漩

一、本次分析的目的：

股票質押業(yè)務作為券商重要的傳統(tǒng)貸款類業(yè)務，在過去幾年經歷了從繁榮到破滅的周期，目前破滅周期正在走向尾聲。經歷了破滅周期后金融機構看待股票質押類資產的方式產生了較大變化，因此，券商需要依據新的形勢建立新的業(yè)務思路和風控體系才能有效的占據未來的市場。

通過對股票質押式回購業(yè)務周期的分析、司法環(huán)境的分析、處置情況的分析，我們看到傳統(tǒng)的股票質押融資從開始的主體信用為主體股票為風險緩釋工具的貸款逐步演變成了后期的股票交易思路為主的貸款業(yè)務，在整個過程中投資人過高的估計了流動性，僅使用預警線、平倉線等方式緩釋風險，這一邏輯等同于房地產類押品的抵押率的風控邏輯，但從實際結果上看，資本市場流動性波動的極值遠高于房地產市場，大量押品出現(xiàn)變現(xiàn)困難。

從業(yè)務的本質來講，股票質押式回購業(yè)務屬于信貸類業(yè)務（盡管用的不是貸款牌照，但實質并無區(qū)別），是債務周期的一個組成部分，因此，其風險特點，杠桿特點都符合債務周期的常見特征，這里既不具有魔法，也沒有所謂的深淵，投資人需要通過對股票類不良資產處置經驗進行分析和總結，在此基礎上梳理風險點并前置到股票質押式回購業(yè)務的貸前審查環(huán)節(jié)，以此建立新的、全視角的股票質押式回購業(yè)務風險控制體系。

二、分析思路：

將分為上下兩個部分。第一部分（也就是上），分析和討論周期所處的位置，該業(yè)務類型是否已具備回暖的條件；第二部分，通過對股票類不良資產處置經驗的分析和總結，推演和構建新的風控體系。

三、質押式回購業(yè)務機會分析：

(一) 概念和業(yè)務模式：

 股票質押是指資金融入方以所持有的股票進行質押，向資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易，根據質押辦理方式不同分為場內和場外二種模式。場外模式主要通過銀行、信托等金融機構，是2013年后上市公司股票質押的操作主體逐漸由銀行、信托等金融機構轉變?yōu)槿獭?/p>

1. 場內質押：

場內質押指資金融入方將所持有的股票，向符合條件的登記在交易所的證券公司或其成立的資管計劃（資金融出方）融入資金，未來返還資金、解除質押的交易。“場內”是指交易所內，業(yè)務操作主體是券商及其成立的資管計劃，在場內進行股票交收和處置。因場內質押遵循程序化操作步驟，被稱為標準業(yè)務。但根據2017年新修訂的G06理財業(yè)務月度報表披露（界定為，帶回購條款的股權性融資），場內股票質押式回購被界定為非標業(yè)務。

2. 場外質押：

場外質押指資金融入方將所持有的股票，向銀行、信托等融入資金，未來返還資金、解除質押的交易。場外質押的辦理不通過交易所系統(tǒng)，而是在中國證券登記結算有限公司（下稱“中證登”）登記，質權自辦理登記之日起設立。因場外質押不需要遵循標準式流程，被稱為非標業(yè)務。

(一) 業(yè)務周期回顧：

前期券商股票質押伴隨著政策變動和全市場股票質押發(fā)展趨勢，先后經歷快速發(fā)展期規(guī)模上升、規(guī)范收縮下降兩個大周期。同時也經歷前期風險暴露、孕育和后期風險集中暴露兩個階段。              

圖2.1  2013-2019股票質押業(yè)務繁榮和收縮周期（按質押日市值）

主導股票質押業(yè)務繁榮和收縮的政策情況如下：

表2.1 主導股票質押業(yè)務的相關政策

2013年滬深兩地交易所與中國結算聯(lián)合發(fā)布的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務管理辦法》，場內股票質押業(yè)務正式開閘，場內股票質押融資憑借其更高的效率、更簡單的流程、更靈活的交易方式得以快速發(fā)展。

2017年開始，政策密集出臺，業(yè)務監(jiān)管開始趨于嚴格。一是減持新規(guī)削弱股質擔保物流動性；二是資管新規(guī)限制業(yè)務資金續(xù)作來源；三是股票質押新規(guī)對業(yè)務開展監(jiān)管更趨嚴格；四是停止券商參與場外質押回購。

政策的出臺疊加貿易摩擦、內部經濟放緩擔憂，2018年股票質押類業(yè)務風險逐漸聚集暴露。在監(jiān)管政策和股市波動雙重背景下，股票質押業(yè)務開始整體收縮，同時業(yè)務風險逐漸暴露。

(二) 市場規(guī)模：

1. 股票質押市場規(guī)模：

截止2019年12月13日，A股質押股份市值由2018年底的4.2萬億提升至2019年的底的4.5萬億。場內質押市值為1.78萬億，自2017年以來規(guī)模持續(xù)下跌。

2014-2018年，A股幾乎無股不押，而截止2019年12月13日，A股超過600家上市公司沒有進行股票質押。2014-2018年末質押公司數量占A股上市公司數量比例為98%-99%，而2019年末該比例下降至82%。 

圖2.2 股票質押市場規(guī)模和質押比例

總體來看，場內質押業(yè)務自2014年開啟以來，在2015年-2017年經歷了快速發(fā)展，2018年后，隨著質押平倉風險的逐步暴露，質押規(guī)模逐步下降。隨著質押風險的逐步暴露，場內質押凈融資規(guī)模自2018年2月以來持續(xù)為負，由此可見，券商對于股票質押業(yè)務逐步趨于謹慎，風險控制更加嚴格。

圖2.3 2013年以來股票質押市值余額按質押放占比分布（按質押日市值）

圖2.4 場內股票質押凈融資規(guī)模

2. 違約規(guī)模：

股票質押業(yè)務發(fā)生違約時，由券商向監(jiān)管上報，但各家券商依據自己的情況不同，并不會將所有違約股質數據及時上報，通常券商在決定處置時才會上報，因此市場上沒有真實的、全景的股票質押類不良數字。我們通過比對股票質押業(yè)務周期、券商股票質押業(yè)務撥備趨勢來推測。

1) 減值損失：

整體上看，前期減值損失處于相對低位，2018年風險暴露損失快速回升。2017年及以前，上市券商股票質押減值損失前期整體處于較低水平，但在2018年業(yè)務風險暴露下，減值損失大幅上漲。2018年上市券商合計集體股票質押減值損失76.4億，同比增加318%。2019H1上市券商股票質押減值損失合計26.7億，同比增加62%。

從行業(yè)內部看，大型券商和中小券商2018年股質減值損失均出現(xiàn)顯著增長。但大型券商2018年上、下半年損失提升相對平穩(wěn)，雖然2018H2減值損失較H1提升，但增速已有所下滑；而中小券商在2018年上半年風險尚未充分暴露，而在2018下半年風險集中爆發(fā)導致減值損失快速上漲，2018H1合計計提3.9億減值損失，2018H2計提35億。

圖2.5 每半年上市券商股票質押減值損失

  2) 減值準備：

減值準備在2018年業(yè)務風險暴露下，快速提升。2018年末上市券商合計股票質押減值準備138億，較2017年末的38億大幅提升，2019年H1末，減值準備進一步上升至179億。

從行業(yè)內部看，大型券商在2018年上、下半年減值準備相對平穩(wěn)；而中小券商減值準備從2018H1末的27.8上升至2018H2末的75.6億，且首次超過十家大型券商減值準備規(guī)模。

圖2.6 上市券商表內股票質押減值準備余額及變動

圖2.7 各類型上市券商表內股票質押減值準備規(guī)模占上市券商減值準備比例

圖2.8 各類型上市券商表內股票質押減值準備規(guī)模咱股票質押融出資金比例

  (三)  周期位置分析：

券商場內股票質押業(yè)務繁榮與2013年后，整體股票質押業(yè)務繁榮除了和政策寬松相關外和貨幣寬松以及債務周期寬松周期密切相關。從當下的時點來看，股票質押業(yè)務經過2018-2019年的風險暴露，潛在未暴露的風險已基本接近尾聲（盡管我們還能看到零星的上市公司出現(xiàn)債務困難，但基本屬于大家預期之中的企業(yè)）。A股市場流動性已經先于金融機構的融資意愿開始恢復。       

1. 寬松的貨幣環(huán)境：

資產泡沫是一個貨幣現(xiàn)象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場工具的放松）是關鍵因素。在全球債務危機、經濟衰退和疫情的疊加的因素下，全球央行均開啟了積極的貨幣政策以及債務資本化模式，預計未來一段時間貨幣總量會進一步泛濫，利率成本持續(xù)維持在極低水平。

圖2.9 國內銀行短期/中長期貸款定價趨勢

圖3.0 3個月Shibor走勢

2. 市場信心：

從市場交易信心來看，較前期出現(xiàn)了較大幅度回升。截止2020年6月10日，今年已發(fā)行權益類基金規(guī)模為4819億，同比增長220%，募集規(guī)模超百億的基金頻現(xiàn)。作為杠桿工具的融資余額持續(xù)回升，從2018年的低點已回升至1萬億以上。

圖2.9 滬深兩市合計融資余額趨勢圖

圖2.10 公募基金發(fā)行規(guī)模（包含封閉、股票和混合類基金）

從近期銀行類資金訪談的結果看，銀行對資本市場波動的擔憂較去年下降，主要情況如下：1> 股票市場持續(xù)上漲下，部分銀行開始使用理財資金購買ETF基金；2> 房地產投資受限，債券發(fā)行利率不斷創(chuàng)新低疊加債券市場波動，導致銀行資金配置壓力較大；3> 受訪銀行之前股票質押違約尚未處理完，對股票質押業(yè)務仍有顧慮；4> 銀行對股票質押業(yè)務重啟的態(tài)度分為三類，希望有選擇性嘗試，等待市場其他機構嘗試后再考慮，受傷較重短期不想介入。

四、股票質押市場結構特征：

截止2019年年底，股票質押市場以市值100億以下的民營企業(yè)為主，以民營大股東為主。從參與質押的上市公司數量來看，約30%的上市公司股票質押率超過50%，約15%的上市公司股票質押率超過80%。整體上看股票質押融資杠桿率開始下降，高質押率企業(yè)數量開始下降，風險有所緩釋。

1. 大券商和小券商：

表內股票質押融資屬于重資本業(yè)務，從券商規(guī)模上看，前十大上市券商（中信、國君、海通、華泰、中金、廣發(fā)、招商、申萬、銀河、中信建投）股票質押規(guī)模一直占據半壁江山，但中小券商占比逐漸提升。前十大上市券商占比始終高于50%，中小券商在2018年后仍選擇激進拓展業(yè)務規(guī)模。2019年以來，大部分券商規(guī)模開始收縮，少部分券商保持規(guī)模增長。中小券商余額占凈資產比例較高，潛在風險和壓力較大。截止2019年H1末，上市券商表內股票質押式回購余額占凈資產比例達28%，其中十大券商比例為27%，中小券商達到30%，部分激進的中小券商達到50%。                        

圖3.1 各類上市券商股票質押余額占上市券商股票股票質押余額比例

2. 質押率：

2019年質押率整體維持平穩(wěn)，2019年無限售條件股份質押率均值為39%，持平于2018年，有限售條件股份質押率均值為33%，較2018年31%小幅上升。2019年無限售條件股份質押率波動區(qū)間20%-55%，有限售條件股份質押率波動區(qū)間18%-45%。市場質押率收縮主要因為金融機構供給收縮，而非企業(yè)融資需求下降。

表3.2 2014-2019年無條件和有條件股份質押率

 2019年無限售條件股份質押率已跌至2014年以來最低點，有限售條件股份質押率位于2014年以來的均值附近。

3. 大股東質押比例：

2019年大股東質押比例80%以上公司數量自2014年以來首次下降，2014-2018年期間，第一大股東質押比例（以第一大股東累計質押數占持股比例衡量）在80%和50%以上的公司數量持續(xù)上升，而2019年質押比例80%以上的公司數出現(xiàn)下降。

第一大股東累計質押數占持股比例在80%以上的公司數量從2019年初超過560家（截止2020年6月，A股上市公司3655家），下降至2019年12月中旬的510家左右，降幅約10%。而第一大股東質押比例高于50%的公司數量自四季度以后開始出現(xiàn)明顯下降。2018年股票質押風險暴露之后，2019年高股票質押比例風險出現(xiàn)明顯緩釋。

圖3.3 2014-2019年第一大股東高比例質押公司數量

圖3.4 2019年各月第一大股東高比例質押公司數量

4. 民營企業(yè)質押比例：

民營企業(yè)是股票質押市場的融資主體。通常民營企業(yè)有更多的動力使用大比例的股票質押融資解決短期流動性問題。2019年民營企業(yè)數量占所有質押企業(yè)的61%，質押市值占質押企業(yè)的72%，并且民營企業(yè)的質押股份占市值比例（20.4%）以及第一股東累計質押數占持股比例（56.3%）均顯著高于地方國有和央企。

圖3.5 2019年不同性質公司的質押股份市值占比

盡管國務院出臺政策支持民營企業(yè)融資，但是2019年民營企業(yè)整體公司質押比例回落，一定程度上反映出金融機構對民營企業(yè)融資的風險偏好依然較低，而第一大股東質押比例持平或顯示出名營企業(yè)第一大股東融資需求仍存。

圖3.6 2018和2019年不同性質公司第一大股東累計質押占持股比例

5. 市值規(guī)模與質押率：

整體上看，小市值的企業(yè)質押比例較高。股票質押企業(yè)集中在小市值區(qū)間，2019年100億市值以下的企業(yè)占質押企業(yè)總數的72%。小市值區(qū)間企業(yè)不僅數量多，且質押比例較高，100億以下市值企業(yè)的質押比例一般高于50%，而20-40億元市值區(qū)間內，股票質押企業(yè)數量最多，平均質押比例為56%。考慮到300-500億市值區(qū)間內樣本數量較少，質押比例與市值之間整體上維持負相關。

圖3.7 2019年不同市值區(qū)間的質押企業(yè)家數與質押比例

板塊分布上，中小和創(chuàng)業(yè)板質押比例高于主板。從絕對規(guī)模上看，主板（2.5萬億）顯著高于中小板（1.3萬億）和創(chuàng)業(yè)板（0.7萬億）。2019年主板質押比例不到15%，然后中小板和創(chuàng)業(yè)板質押比例分別為19%和17%

6. 行業(yè)結構：

從質押股份市值上看，醫(yī)療生物、電子、化工、計算機、房地產行業(yè)絕對規(guī)模較大，前15個行業(yè)貢獻全部質押市值約77.7%。其中，醫(yī)療生物行業(yè)質押股份市值最高位5534億元，顯著高于其他行業(yè)；第二梯隊電子、化工、計算機、房地產行業(yè)的股票市值趨同，在3000-3500億元區(qū)間。傳媒、非銀金融、電力設備、機械設備行業(yè)的質押市值依次下降。

從質押市值占總市值比重看，輕工制造、傳媒、計算機、醫(yī)療生物行業(yè)的相對規(guī)模較大。質押比例較高的行業(yè)（傳媒和醫(yī)療生物）2019年相對規(guī)模收縮明顯，而其他大部分行業(yè)相對規(guī)模基本維持平穩(wěn)。

圖3.8 2019年質押股份市值合計（億元）

圖3.9 各行業(yè)質押股份市值占行業(yè)總市值情況

五、機會or風險：

如前文提到的，資產泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場工具的放松）是關鍵因素。始于2017年開始的收縮杠桿使得該市場資產價格下跌，流動性收縮，金融機構受傷慘重，但作為債務周期工具的一種，我們應看到并非只有股票質押式回購業(yè)務的投資人遭受了巨大的損失，實際上全市場各類工具的投資人因債務人資金流緊張或斷裂均經歷了巨大的損失和困難，因此對該工具的理解和應用應回歸債務周期本身，而非單純的認為該工具風險高于其他工具。

當下因全球激進的貨幣政策和債務資本化的原因，各類資產價格再次開始上漲，作為質押品的股票從近期的漲幅看流動性正在恢復，市場信心也正在恢復，作為投資人我們應適度的調整認知，根據新的情況重新評估該類資產作為押品的風險及相關防控策略。

另外，本周五，看到上交所將修訂上證綜合指數編制方案的新聞，更讓我感覺只要我們建立了更全面的風控體系，當下我們面對的機會將大于風險。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 從不良資產視角看待股票質押式回購業(yè)務機會--上