作者：凌棟

來源：后稷投資（ID：houjiamc）

自2015年開始的本輪浙江不良資產行情中，杠桿資金起到了很大的推動作用（詳見本號今年上半年發的浙江不良資產市場白皮書）。不良資產配資的存在推動了更多市場參與方參與不良資產市場，也由此帶來了一個問題：在不良資產投資中，以何種分級資金類型進入市場更為有利呢？通俗點說，就是投不良，是當優先好，還是當夾層或者劣后好。鑒于篇幅有限，我們在這里不做諸如優先、劣后的結構設計和基本概念等基礎知識的普及工作，僅僅就分級資金的各種類型在不良資產投資中的作用、利弊進行一些評論和分析。

一、優先級資金

（1）優勢

 1、當期有利潤體現，甚至可能實現部分復利

不良資產處置涉及法律和經濟的各方面問題，需要一定的周期（按我們的統計，以浙江地區為例，處置單項不良資產的周期平均要11個月，資產包周期顯然更長）。而在本金沒有收回之前，是沒有利潤體現的。相對來說，優先級資金只是以收取固定利息為目的，利息的收取周期一般為按月按季支付，以借貸邏輯來說，收取利息當期既有利潤體現。且若不良資產處置過程中是陸續回款的，先回的款項優先都用于歸還優先級資金，也就是優先級資金的回收周期少于不良資產的處置周期。此種陸續收回的優先級資金和利息，都可以復投于新的項目，實現部分復利的可能。

2、更容易進行風險控制

分級基金的結構設計就是劣后級為優先級提供了資金安全墊，顯然優先級的安全性較一般不良資產投資更高。實踐中還完全可以通過杠桿成數（評估風險越高，優先級成數越低）和資金價格（考慮風險對價要素定價）來有效控制風險。

3、比較容易規模化開展業務

優先級資金投資邏輯的本質就是放貸業務，挑選資產包所依賴的獲取信息的能力和處置不良資產所依賴的管理、處置能力都不會成為優先級資金投資不良的短板，所以相對來說，新進入不良資產投資領域的資金方，通過作為優先級資金能比較容易規模化開展業務，上手比較快。

（2）劣勢

 1、沒有超額收益

 風險與收益相對應，優先級資金的投資邏輯相當于放貸，一般僅有固定收益，在資產價格快速上漲時會感覺比較不平衡。

 2、同質化競爭

 如前文所述，由于對獲取信息和處置能力的依賴不強，上手容易，相對的缺點就是進入的競爭對手比較多，而且由于邏輯就是放貸，競爭很同質化，主要就是資金價格和杠桿率。

 3、資金響應速度和服務能力的制約程度很高

不良資產投資是典型的非標資產投資，底層資產的隱蔽瑕疵和不確定性問題比較多，而且單個標的占用資金額度比較大。最關鍵的是不良資產作為特殊機會資產，交易機會出現時的時效要求很高。這種種特征導致適合做不良資產投資優先級資金的資金屬性，要求相當程度的靈活性、自主性。即資金方最好擁有一定的自有資金池，且對經營團隊有充分授權，否則很可能因為響應速度（募集資金來不及到位）和服務能力不足（無法對資產作出專業性判斷），喪失交易機會。

（3）分析與建議

綜上可見，資金成本低，注重風險而對資金回報率要求不高，能比較穩定地擁有相當的自有資金體量，符合這樣特征的資金方可能比較適合作為優先級資金參與不良資產投資。實踐當中，也是國有大中型企業作為優先級資金的成功案例比較多。

二、夾層資金

（1）優勢

 相對于優先級資金來說，收益較高（由于風險提升，固收部分可以提高收益率要求，且可以加浮動收益要求），處置能力上由于有托底方清收，也更為主動。

（2）劣勢

 同樣的邏輯，鑒于夾層資金的中間屬性，風險比優先級資金擴大，某種程度上稍有控制不當，夾層資金和劣后資金的風險程度是相當的。而收益上有限制，對于確有利潤空間的項目，收益率仍然比較雞肋。由于夾層資金在交易過程中既要和優先級資金打交道，又要和劣后資金打交道，交易環節多必然導致交易控制性下降，從而導致夾層資金的投資機會缺乏，成交困難。

（3）分析與建議

我們自己有過多筆不良資產投資領域內的夾層資金投資管理經驗，我們認為風控是夾層資金投資不良資產投資領域的核心關鍵。我們建議夾層資金投資應盡量針對單個項目，不良資產是典型非標資產，隱蔽瑕疵和不確定性因素多，單個項目相對來說容易梳理清晰。資產包，尤其是規模較大的資產包，戶數較多，不確定性更大，更難形成明確的處置方案，對處置能力的依賴度更高，風險顯著增加。同樣，也是出于風險控制的角度考慮，在夾層資金投資中對于劣后資金方的考察和選擇非常重要，應當重點考慮劣后方的處置能力。業內近期發生了一筆金額較大的夾層資金投資的風險事件（劣后方涉嫌刑事犯罪，資產包被公安機關要求暫停處置），就是同時違反了以上兩條（資產包規模較大，戶數較多，同時劣后方是一家經營P2P的公司，并無處置經驗）。

三、劣后資金

劣后資金在不良資產投資中的優勢和劣勢都相當明顯，一方面由于放大杠桿，有獲得超額收益的預期，一方面，利息支出在處置費用以外增加了現金支出的壓力，由于杠桿的負面作用，風險放大，如果評估或處置環節發生問題，除投資本金損失殆盡外，甚至會產生負債。所以，劣后資金投資比較適合有明確的處置方案，確定性強，周期短，即“短平快”的項目。

四、觀點和態度

雜七雜八說了那么多，應該亮出我們的觀點了：優先、夾層、劣后，根據不同的資金屬性和要求，都可以有適合自己的生存空間。但是，對于不良資產投資領域來說，資金類型的“王道”還是平層、長周期（或自有）資金！我們反復強調的是不良資產是非標資產，并非是標準化高流動性資產。

和本系列第一篇（大時代一：去杠桿周期中不良資產價格趨勢）文章中觀點對應的是，不良資產投資要盈利，就會存在一定的“逆周期”選擇屬性。這些都使得不良資產投資的周期有不確定性，在低估值時購入資產，通過經營改善，在價格回歸或升高時將資產出手，這個過程受到內外部制約因素都比較多，只有平層、長周期（或自有）資金才能不受其它因素的干擾，較好地實現不良資產投資的策略（長周期看，此種策略下的投資收益弱于最頂級的對沖基金，但是好于大多數主動管理基金）。從全球范圍看，不良資產投資管理領域領先的基金管理人，所管理資金大多也是平層資金。相反，分級資金則難以滿足大規模、常態化的不良資產投資業務。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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