作者：凌棟

來源：后稷投資（ID：houjiamc）

進入2018年下半年，身邊不良資產行業的朋友明顯空起來了，資產價格下行的預期與出貨端銀行不肯降價的心態，消除了很多設想的利潤空間。其實閑起來不見得是壞事，冬天的時候就是不適合上山打獵，至少大家有時間坐下來喝喝茶，多交流一下了。聊著聊著，我們發現原來有不少行業內大型的人民幣基金從17年四季度開始就沒都拿資產包了，今年仍然完成了相當金額的投放，一般是以重組的方式進行，而重組的模式很多其實就是“股加債”的融資。只是這個時間點上的重組，債務企業多是開發商，利率也很高（年化18-20%以上）。通過交流，我們還發現原來橡樹這樣全球領先的不良資產管理機構在美國也不是光買金融機構債權或者逾期債券，也做過合作收購銀行按揭屋，重新裝修出租后再賣的物權投資（美國估計沒有限購限售之類奇葩政策）。想想本來也是，我們是特殊機會資產服務管理商，并沒有給自己預先設限，說一定只能買金融機構逾期債權啊。我們在去年下半年到今年這樣很難出手的環境里，還能和大家喝喝茶聊聊天，還有閑心寫寫文章，不也正是得益于我們過去十年間在非標類民間金融領域的建設嘛。類似“頭腦風暴”式的交流幾場后，我們試圖通過一種混合型基金的結構設計來更好地實現在特殊機會資產管理領域上的優勢。由于這思路本來也是在交流中得來，應一些朋友的要求，我們也愿意拿出來與大家交流，并希望借此有更多和大家合作的機會。

一、設計原理

1、我們多次強調，不良資產是非標資產，不是高流動性的標準資產，處置周期較長，隱蔽瑕疵和不確定因素較多。民間資金參與不良資產投資，除非是在資產價格全面上升的周期中，否則從風險規避角度考慮，不適合大批量購買不良資產的資產包，應該以確定性強、處置方案明確的單戶不良資產為主（除非和AMC一樣有牌照，或者像橡樹、孤星一樣具有持續大體量的募集能力）。而單戶不良資產具有典型的特殊機會資產的特征，即依賴交易機會的出現，偶然性強，可能連續較長時間里都沒有合適的低估資產出現。就像打獵一樣，即使槍法出色，也不一定每趟上山都能遇到獵物。

2、也是由于不良資產的處置周期較長，隱蔽瑕疵和不確定因素較多，平層、長周期的資金才是不良資產投資資金的“王道”。而不良資產投資單個標的一般涉及的金額較大，當交易機會出現時，再籌集資金，時間上未必來得及。事先籌集資金，又會由于上文描述的不良資產偶然性強的特性，可能存在因長期空置損失財務成本的風險。由于以上的矛盾，引發我們設計混合型基金的想法，即籌集資金，日常用于投資流動性較好、有較高固定收益的基礎投資標的，保障基金的基礎收益，當利潤較大的不良資產投資機會出現，將資金從基礎投資標的中撤回，參與不良資產投資，博取超額收益。

3、基礎投資標的之選擇，既要考慮安全邊際和流動性，也要考慮收益率，適當平衡。畢竟類似貨幣基金之類的產品，雖然近似無風險，但是收益率過于雞肋，而且投資門檻低，基金投資者沒有必要通過基金來投資。而除此之外的市面上的理財產品，包括2A以上評級的信用債（或以此為基礎的信托、資管產品），由于底層資產透明度不夠，在當前去杠桿周期的宏觀環境下，都難以保證安全性和流動性。還不如在民間金融中，以房產等資產抵押為基礎的非標債，交易結構簡單，底層資產清晰，風險定價合理。

二、投資標的

1、通過“大時代系列”的文章，我們清楚地表明了我們的觀點，即我們認為不良資產投資中值得重點關注的投資區域是長江中上流省份或者沿海二線省份中的強二線城市（以GDP占全省20%以上，人口占全省10%以上為標準），在上述區域中最有可能出現嚴重低估的資產類型是工業地產，挑選低估資產的時間窗口將從2019年開始。我們將以此種區域、時間、類型為標準，在不良資產中挑選出現嚴重低估的資產，同時不放棄高流動性區域（長三角、珠三角）的不良資產投資機會。

2、考慮資產安全性和流動性，同時鑒于我們資產端團隊的能力半徑，我們推薦北京、深圳、廣州等一線城市（主要是北京）的普通住宅抵押借款作為基金的基礎投資標的。

三、風控邏輯

1、對于不良資產投資的風控來說，如同我們在大時代系列文章中闡明的觀點，我們只從銀行或者持牌AMC手中購入金融債權，以避免債權本身界定不清（資產來源可靠），持有不良資產的主體是基金控制的SPV（資產自己持有），不良資產投資標的是基金投委會共同決策作出（資產自己認可），參與投資的方式是否系平層還是使用杠桿由基金管理人和投資人代表決定（交易結構自己設計），投資顧問團隊在扣除所有處置費用并扣除保底收益（相當于利息，不低于投資基礎投資標的的水平）后，才在后端參與分配（分配制度合理）。

2、基礎投資標的，也就是住宅抵押借款業務的風控邏輯如下：

A、只在北京、深圳、廣州這三個一線城市開展業務（重點是北京）；

B、只接受上述城市中心成熟區域（新區不做）總價兩千萬以下的普通住宅作為抵押物；

C、抵押成數控制在七成以內（即抵押率在70%以下）；

D、貸后管理需按月核實房價，房價下跌的要求債務人補交保證金（否則即啟動提前處置房屋），以確保抵押率低于70%；

E、房價評估由事先約定的三個中介渠道上該小區平均成交價為準，單套房屋估價差距10%以內的，尊重實地盡調的資產端合作團隊意見，但所有標的總的抵押率（所有抵押房屋總放款金額占所有抵押房屋總評估價的比例）應按基金評估價仍應低于70%，否則資產端合作團隊應繳納保證金（高過70%以上的部分全額繳納）；

F、借款期限不超過一年，利息逐月支付；

G、債權和抵押權均在基金指定代表名下或通過委托貸款方式將權益固定在作為基金載體的SPV名下；

H、一個城市的抵押房屋套數不超過該城市前三個月月均成交二手房套數的5%以內；

I、資產端合作團隊承諾在債務人逾期（無論本息）的情況下，次日即全額收購債權，且資產端合作團隊需承諾在基金方通知后（一般為收購不良資產的決議作出后）一個月內將債權全額轉讓掉，否則由資產端合作團隊全額收購（相當于基礎投資標的做了個T+30的退出機制安排）。

我們對上述基礎投資標的取得較好的收益，并保證安全邊際有很強的信心。因為我們的資產端合作團隊專注房產抵押業務八年，在北京地區有十幾個億的在貸管理規模，在深圳、廣州設有分公司，擁有小貸、典當、融資擔保等類金融牌照。且我們論證分析，即使是在香港、東京房價崩潰的時候，第一輪房價下跌幅度也就在30%左右，耗時一般在三、四個月，按我們目前的風控標準，完全來得及出清存貨。

四、收益預測

1、基礎投資標的的分配機制是基金方收取固定利息，資產端合作團隊另行向客戶收取服務費和處置費。固定利息的水平隨行就市，一般均在同期銀行貸款利率的兩倍以上。今年民間融資困難，基礎投資標的打包支付的固定利息可達到年化12-15%。

2、不良資產投資的分配機制，是投資顧問團隊在扣除所有處置費用并扣除保底收益（相當于利息，不低于當時投資基礎投資標的的水平，如年化15%）后，才在后端參與分配。一般來說處置費用不會超過5%，而單項不良資產投資或我們看中的低估資產包投資內部測算收益率都在年化30%以上。

綜上，基金收益年化穩定在15%以上，預期可達20%以上（激進值在30%以上，要看具體項目情況）。

以上只是我們設想的草案，有關結構設計、運作模式、退出路徑、分配和稅收問題等，不在這里一一展開，歡迎各位大佬前來指點、斧正、提供合作機會！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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